內線交易罪保護法益的探索：以市場效率假設及資本資產定價模型為核心

To explore the protected legal interests by insider trading prohibition： Focus on Efficient Capital Market Hypothesis and Capital Asset Pricing Model

10.6199/NTULJ.2017.46.02.03

惲純良(Chun-Liang Yun)

市場效率假設 ； 資本資產定價模型 ； 雙聯假設 ； 法益 ； 危險犯 ； 不法意圖 ； 內線訊息之公開性 ； Hypothesis of market efficiency ； Capital asset pricing model ； Joint hypothesis ； Legal interest ； Strict liability offence ； Illegal intent ； Disclosure of insider information

臺大法學論叢

46卷2期（2017 / 06 / 01）

491 - 551

繁體中文

長久以來，市場效率假設的概念經常出現在法律文獻中，但是市場效率假設的具體內容與如何去檢驗市場效率等級–以及更重要的–市場效率假設與內線交易禁止規定之間的關係，一直是處於一個模糊不清的狀態。事實上，作為檢測市場效率的重要工具，定價模型一直扮演著不可或缺的角色。而資本市場功能的發揮也是以良好的市場效率為前提。從證券交易法禁止內線交易的立場出發，我們可以得知只有半強勢效率才是立法者心目中的理想效率等級。如果良好的市場效率是資本市場發揮功能的基礎，我們可以合理地推論出內線交易禁止所保護的第一種法益可能是「資本市場功能」或者「投資人對於資本市場的信賴」。從定價模型承認風險溢價的特性來看，同時也就暗示了財產法益可能是內線交易禁止所保護的第二種法益。在確定了法益的具體內容之後，起碼在對於內線交易的犯罪結構、不法意圖以及訊息公開等若干問題上，我們可以得到一個相對確定的答案。

For a long time the term of the hypothesis of market efficiency is applied in the legal literature, but to check the specific content of this concept and the level of market efficiency, especially more importantly, the relationship between the hypothesis of market efficiency and the prohibition of insider trading are never clarified. In fact, as one of the essential tools for checking the market efficiency pricing model always plays an indispensable role. The proper functioning of the capital market requires that the market is efficient. From the standpoint of the Securities Exchange Law that insider trading be prohibited, it is concluded that only the semi-strong form is the ideal level of market efficiency for legislator. If the good market efficiency is the basis of the functioning of the capital market, we can conclude that the first legal interest, which is protected by prohibition of insider trading, may be ＂the functions of the capital market＂ or ＂investors’ confidence in the functioning of the market＂. The fact that the pricing model acknowledges the feature of risk premium indicates that the property may be the second legal interest, which is also protected from insider trading prohibition. After the content of these legal interests has been confined, we can get the relative safe answers to the following questions such as the structure of the offense, the illegal intent, or disclosure of inside information.

1. 張心悌(2008)。從法律經濟學與資訊財產權探討內線交易理論：兼論內線交易內部人之範圍。臺大法學論叢，37(3)，97-128。
   連結：
2. 莊永丞(2005)。證券交易法第二十條證券詐欺損害估算方法之省思。臺大法學論叢，34(2)，123-180。
   連結：
3. 莊永丞(2011)。從美國內線交易被告持有內線消息與使用內線消息之論爭，論我國證券交易法應有之立場與態度。東吳法律學報，23(1)，135-182。
   連結：
4. 惲純良(2015)。不法意圖在詐欺罪的定位、功能與判斷標準。東吳法律學報，27(2)，143-172。
   連結：
5. Assmann, H.-D.(Hrsg.),Schneider, U. H.(Hrsg.)(2012).Wertpapierhandelsgesetz Kommentar.Köln:Dr. Otto Schmidt.
6. Brown, S. J.,Warner, J. B.(1980).Measuring Security Price Performance.Journal of Financial Economic,8(3),205-258.
7. Buck-Heeb, P.(2015).Kapitalmarktrecht.Heidelberg:C. F. Muller.
8. Carhart, M. M.(1997).On Persistence in Mutual Fund Performance.The Journal of Finance,52(1),57-82.
9. Caspari, K. B.(1994).Die geplante Insiderregelung in der Praxis.Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht,23,530-546.
10. Cramer, P.(1998).Strafbarkeit der Ausnutzung und Weitergabe von Insiderinformationen nach dem Recht der Bundesrepublik Deutschland.Festschrift für Otto Triffterer zum 65. Geburtstag,Wien:
11. Daske, H.,Gebhardt, G.(2006).Zukunftsorientierte Bestimmung von Risikoprämien und Eigenkapitalkosten für die Unternehmensbewertung.Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung,58,530-551.
12. Dickersbach, V.(1996).Das neue Insiderrecht der Bundesrepublik Deutschland vor dem Hintergrund des Europaischen Gemeinschaftsrechts.Berlin:Springer.
13. Eckstein(2012).Statistik für Wirtschaftswissenschaftler - Eine realdatenbasierte Einführung mit SPSS.Wiesbaden:Springer Gabler.
14. Eisenführ, F.,Weber, M.,Langer, T.(2010).Rationales Entscheiden.Berlin:Springer.
15. Endell, A.(2000).Volkswagen im Angebot - VW-Gesetz bietet keinen dauerhaften Schutz vor feindlicher Übernahme.Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht,3,1160-1162.
16. Fama, E. F.(1970).Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work.The Journal of Finance,25(2),383-417.
17. Fama, E. F.(1991).Efficient Capital Marktes: II.The Journal of Finance,45(5),1575-1617.
18. Fama, E. F.,Blume, M. E.(1966).Filter Rules and Stock-Market Trading.The Journal of Business,39(1),226-241.
19. Fama, E. F.,French, K. R.(2004).The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence.Journal of Finance Perspectives,18(3),25-46.
20. Fama, E. F.,French, K. R.(1993).Common risk factors in the returns on stocks and bonds.Journal of Financial Economics,33(1),3-56.
21. Fama, E. F.,Miller, M. H.(1972).The Theory of Finance.New York, NY:Thomson Learning.
22. Fischel, D. R.(1982).Use of Modern Finance Theory in Securities Fraud Cases Involving Actively Traded Securities.Business Lawyer,38(1),1-20.
23. Fischer, J.(2006).Insiderrecht und Kapitalmarktkommunikation.Berlin:Duncker & Humblot.
24. Fuchs, A.(Hrsg.)(2009).Wertpapierhandelsgesetz Kommentar.München:C. H. Beck.
25. Gehrig, K.(1986).Die Absichtsbegriff in den Straftatbeständen des Besonderen Teils des StGB.Berlin:Duncker & Humblot.
26. Gehrmann, P.(2009).Das versuchte Insiderdelikt - Reichweite der Strafbarkeit des Versuchs gemäß § 38 Abs. 3 WpHG nach kritischer Auseinandersetzung mit dem Rechtsgut und der Struktur des Insiderdelikts.Baden-Baden:Nomos.
27. Hanauer, M.,Kaserer, C.,Rapp, M. S.(2011).Risikofaktoren und Multifaktormodelle für den Deutschen Aktienmarkt.Center for Entrepreneurial and Financial Studies working paper series,2011,1-31.
28. Harald, L.(2013).Martingale in diskreter Zeit: Theorie und Anwendungen.Berlin:Springer.
29. Hauser, S. E.(2003).Informationsverarbeitung am Neuen Markt - Eine empirische Analyse der Determinanten von Kursreaktionen auf Ad-hoc-Meldungen.Wiesbaden:Springer.
30. Hausmann, W.,Diener, K.,Käsler, J.(2002).Derivate, Arbitrage und Portfolio-Selection - Stochastische Finanzmarktmodelle und ihre Anwendungen.Wiesbaden:Springer.
31. Hefendehl, R.(2002).Die Materialisierung von Rechtsgut und Deliktsstruktur.Goltdammer's Archiv für Strafrecht,149,21-28.
32. Hefendehl, R.(2002).Kollektive Rechtsgüter im Strafrecht.Köln:Heymann.
33. Hefendehl、惲純良譯(2011)。「財產危險」：一個已經過時的概念？。檢察新論，10，251-270。
34. Heise, D.(2000).Der Insiderhandel an der Börse und dessen strafrechtliche Bedeutung - Eine Untersuchung des neuen deutschen Insiderrechts speziell unter Bezugnahme auf die strafrechtstheoretischen und strafrechtsdogmatischen Grundlage.Frankfurt am Main:Lang.
35. Hellgardt, A.(2008).Kapitalmarktdeliktsrecht: Haftung von Emittenten, Bietern, Organwaltern und Marktintermediären - Grundlagen, Systematik, Einzelfragen.Tübingen:Mohr Siebeck.
36. Hirte, H.(Hrsg.),Möllers, T. J. M.(Hrsg.)(2014).Kölner Kommentar WpHG.Köln:Carl Heymanns.
37. Joecks, W.(Hrsg.),Miebach, K.(Hrsg.)(2012).Münchener Kommentar zum Strafgesetzbuch.München:C. H. Beck.
38. Joecks, W.(Hrsg.),Miebach, K.(Hrsg.)(2010).Münchener Kommentar zum Strafgesetzbuch.München:C. H. Beck.
39. Joecks, W.,Miebach, K.(2005).Spiegelungen bei Vermögensverschiebungen.Gerechtigkeitswissenschaft -Kolloquium aus Anlass des 70. Geburtstages von Lothar Philipps,Berlin:
40. Kasperzak, R.(1997).Aktienkursbildung - Eine handlungstheoretisch fundierte "Erklärung des Prinzips".Berlin:Duncker & Humblot.
41. Kindhäuser, U.(Hrsg.),Neumann, U.(Hrsg.),Paeffgen, H.-U.(Hrsg.)(2013).Nomos Kommentar Strafgesetzbuch.Baden-Baden:Nomos.
42. Klöhn, L.(2014).Marktbetrug (Fraud on the Market).Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht,178,671-714.
43. Klöhn, L.(2012).Die Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Publizität gem. §§ 37b, 37c WpHG nach dem IKB-Urteil des BGH.Aktiengesellschaft,10,345-358.
44. Kümpel, S.,Veil, R.(2006).Wertpapierhandelsgesetz - Eine systematische Darstellung.Berlin:E. Schmidt.
45. Lampe, E.-J.(1967).Das personale Unrecht.Berlin:Duncker & Humblot.
46. Lenckner, T.(1967).Zum Begriff der Täuschungsabsicht in § 267 StGB.Neue Juristische Wochenschrift,20,1890-1895.
47. Loesche, M.(1998).Die Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung in den Insiderhandelsverboten des Wertpapierhandelsgesetzes.Gießen:Kohler.
48. Lücker, V.(1998).Der Tatbestand des Mißbrauchs von Insiderinformation nach dem WpHG.Köln:Heymanns.
49. Markowitz, H. M.(1959).Portfolio Selection - Efficient Diversification of Investments.New York, NY:John Wiley & Sons, Inc..
50. Mennicke, P. R.(1996).Sanktionen gegen Insiderhandel - eine rechtsvergleichende Untersuchung unter Berücksichtigung des US-amerikanischen und britischen Rechts.Berlin:Duncker & Humblot.
51. Nerlich, H.(1999).Die Tatbestandsmerkmale des Insiderhandelsverbots nach dem Wertpapierhandelsgesetz.Osnabrück:Univ.-Verl. Rasch.
52. Neumann,Manfred, J. M.,Klein, M.(1982).Probleme der Theorie effizienter Märkte und ihrer empirischen Überprüfung.Berlin:Duncker & Humblot.
53. Pananis, P.(1998).Insidertatsche und Primärinsider - Eine Untersuchung zu den Zentralbegriffen des § 13 Abs. 1 WpHG.Baden-Baden:Nomos.
54. Park(Hrsg.)(2013).Nomos Kommentar Kapitalmarktstrafrecht.Baden-Baden:Nomos.
55. Rengier, R.(2011).Strafrecht Allgemeiner Teil.München:C. H. Beck.
56. Ross, S. A.(1976).The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing.Journal of Economic Theory,13,341-360.
57. Roxin, C.(2006).Strafrecht Allgemeiner Teil.München:C. H. Beck.
58. Rudolph, B.(2006).Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt.Tübingen:Mohr Siebeck.
59. Rudolph, B.(1994).Ökonomische Theorie und Insiderrecht.Bilanzrecht und Kapitalmarkt - Festschrift für Adolf Moxter,Düsseldorf:
60. Sachs, M.(Hrsg.)(2014).Grundgesetz Kommentar.München:C. H. Beck.
61. Schacht, U.(Hrsg.),Fackler, M.(Hrsg.)(2009).Praxishandbuch Unternehmensbewertung: Grundlagen, Methoden, Fallbeispiele.Wiesbaden:Gabler.
62. Schäfer, F. A.(Hrsg.),Hamann, U.(Hrsg.)(2013).Kapitalmarktgesetze.Stuttgart:Kohlhammer.
63. Schimansky, H.(Hrsg.),Bunte, H.-J.(Hrsg.),Lwowski, H. J.(Hrsg.)(2011).Bankrechts-Handbuch.München:C. H. Beck.
64. Schmeisser, W.(2010).Corporate Finance und Risk Management.München:Oldenbourg.
65. Schmidt, R. H.(1976).Aktienkursprognose - Aspekte positiver Theorien über Aktienkursänderungen.Wiesbaden:Betriebswirtschaftlicher Verlag Gabler.
66. Schmitz, R.(2003).Der strafrechtliche Schutz des Kapitalmarkts in Europa.Zeitschrift für die gesamte Strafrechtswissenschaft,115,501-538.
67. Schneider, D.(1987).Allgemeine Betriebswirtschaftslehre.Oldenbourg:Oldenbourg Wissenschaftsverlag.
68. Schröder, C.(2010).Handbuch Kapitalmarktstrafrecht.Köln:Carl Heymanns.
69. Tiedemann, K.(1969).Tatbestandsfunktionen im Nebenstrafrecht -Untersuchungen zu einem rechtsstaatlichen Tatbestandsbegriff, entwickelt am Problem des Wirtschaftsstrafrechts.Tübingen:Mohr.
70. Tiedemann, K.(2014).Wirtschaftsstrafrecht Allgemeiner Teil.München:Vahlen.
71. Wolke, T.(2016).Risikomanagement.Berlin:De Gruyter.
72. Ziegler, A.,Schröder, M.,Schulz, A.,Stehle, R.(2007).Multifaktormodelle zur Erklärung deutscher Aktienrenditen: Eine empirische Analyse.Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung,59,355-389.
73. Ziouvas, D.(2006).Das neue Kapitalmarktstrafrecht - Europäisierung und Legitimation.Köln:Heymann.
74. 吳景欽(2015)。糾纏於犯罪控制與正當程序保障的內線交易罪：以皇統案為例。台灣法學雜誌，285，160-165。
75. 林志潔(2011)。內線交易「實際知悉」要件之舉證與心證門檻：從綠點案談起。月旦法學雜誌，222，109-132。
76. 武永生(2008)。內線交易案件「獲悉」與「利用」之爭論：股市之極限遊戲規則（一）。銘傳大學法學論叢，10，176-225。
77. 徐育安(2013)。財經刑法的主觀歸責問題初探：以證券交易法為核心。台灣法學雜誌，228，77-86。
78. 張天一(2008)。論證券交易法上散布流言或不實資料操縱價格罪。中原財經法學，20，107-147。
79. 惲純良(2014)。公職詐欺與財產損害：財產危險到底是什麼？。中律會訊，17(3)，65-91。
80. 劉連煜(2011)。證券交易法：第三講：內線交易之主觀要件。月旦法學教室，106，63-82。
81. 賴英照(2015)。防制內線交易的危機：隱匿財報造假，內線交易無罪？。中原財經法學，34，1-41。

1. (2020)。效率市場概念於美國公司法上之應用。政大法學評論，162，1-92。